从谨慎的角度看蓝筹股票:高速成长的公用事业控股公司

看到一篇有意思的文章。 颠覆了传统的认为:投资电业石油等垄断型公用事业公司,是高收益稳妥投资的看法。 作者直指公用事业公司的种种内幕手法。 和我谨慎看待国内资源类投资的想法有些相似。

高速成长的公用事业控股公司成为股票市场抢手的蓝筹,但实际上,这些处于金字塔控股公司底层的公司是被少数实际控制人任意操纵、牟取垄断暴利和进行证券投机的工具,是欺诈普通投资者和消费者的陷阱。进入20世纪,随着反托拉斯法颁布和各州对控股公司的解禁,金字塔控股公司就在公用事业领域开始盛行。在金字塔结构控股公司结构中,处于金字塔最底层的是负责生产和销售的运营商,控股公司通过掌握运营公司控制权益牢牢控制着这些公司,这些控股公司又被其他控股公司所控制,层级逐层往上叠加。而对公众发行股票和债券的公司都是处于底层运营公司和中间层的控股公司。

金字塔控股公司最大好处就是它能够让少数实际控制人以很少的股本牢牢掌握资产规模庞大的运营公司的控制权。例如,对于每个价值1000万美元、总价值为3000万美元的3个运营公司,处于金字塔顶端的实际控制人只需区区12万美元的股本就能牢牢掌握其控制权。如果再往上叠加,则获得控制权所需要的资本就可以呈几何级数地降低。而这正是当时所有公用事业实际控制人普遍采取的做法。美国联邦贸易委员会1935年公布的调查报告显示,当时最极端的一个公用事业控股公司控制人只用了2.32万美元价值的普通股就牢牢控制了资产规模达12亿美元的标准燃气电力公司。

金字塔结构能够对控制资本和回报产生乘数放大效应。如上述3个运营公司资产增值5%,最高层级控股公司控制股东就可获得超过其投资13倍的投资回报。因为每增加一个层级,控股公司权益与债务比就成倍放大,控股公司融资杠杆也就随层级增多而成倍放大。控股公司层级越多,乘数放大效应也就成倍增加。美国证交会后来的调查还发现,公用事业控股公司一般都在五六个层级以上,最多的甚至达到12个层级。联邦贸易委员会在1928年开始历时7年调查结果也显示,只要最底层运营公司平均收益率达到5%,5个层级顶层控股公司股东就获得295%的收益率。

金字塔控股公司结构安排为顶级控股公司控制股东进行财务造假、从资本市场圈钱、逃避监管,为最大限度地牟取垄断暴利等投机行为创造了便利和条件。联邦贸易委员会调查表明,公用事业控股公司普遍存在以下投机套利行为:一、虚增资本。虚增资本实际上是给公开发行证券的公司资产注了水,把兑了水的证券销售给公众投资者,同时由于公用事业价格是按照资本成本加合理回报率来确定的,虚增资本也就抬高了终端服务和产品的价格,让消费者支付了更高的费用。二、通过关联交易,掏空运营公司。由于控股公司掏空了运营公司,影响到运营公司系统维护、技术升级等方面投入,消费者不但要承受高昂的费用,而且还无法获得可靠的服务。三、公用事业控股公司成为逃避当地政府监管的有效手段。按当时监管体制,州和市只能对本州内和本市内的商务活动享有监管管辖权,而对于州际商务无管辖权,所以控股公司通常都把电站建在州边界上,各州运营公司都通过州际传输网络互联互通,关联交易都是跨州进行的,这样就顺利地逃避了当地监管。四、与投资银行相互勾结,共同操纵公用事业控股公司证券。公用事业当时都采取排他性的特许经营,定价监管(运营成本+合理回报作为定价)的监管模式。因此,这对当时不太成熟的资本市场而言,公用事业垄断特权和固定收益回报对于普通投资者极具吸引力,而电力行业急剧扩张和频繁的并购更是为投资银行提供无尽的商机,因此,在当时,承销公用事业控股公司发行证券,帮助其并购融资就成了投资银行最赚钱的业务。

英萨尔一直都对金字塔控股公司种种投机行为有些排斥,但此时,面临危险的攻击者以及可能丧失的控制权,他别无选择。借助金字塔控股公司结构就能以非常小的股本牢牢控制资产规模达30亿美元的庞大产业。在投资银行帮助下,1928年12月,英萨尔设立了英萨尔公用事业投资公司,该公司把上述 5家主要公用事业控股公司都置于其控制之下,英萨尔家族持有这些公司的股份都转换成该公司的普通股,并以优惠价格获得了该公司额外股票期权。

英萨尔公用事业投资公司普通股在1929年1月17日上市第一天就暴涨,开盘价为25美元,收盘时就达到30美元,此后一路飙升到了 60、70、80美元,到夏天就达到了100美元,随即上升到150美元。顶层控股公司股票大涨也带动了次级控股公司股票价格上涨,联邦爱迪生从1929 年1月份202美元飙升到8月的450美元,中西部则在同一时期从169元以火箭般的速度蹿升到539美元。股票价格疯涨让英萨尔个人财富从1927年 500万美元,飙升到了1929年1.5亿美元。英萨尔在牛市中套现了部分其持有股票,用这些套现取得的资金发起设立了第二个控股公司——芝加哥公司证券公司(Corpo-rationSecuritiesCompanyofChicago)。两控股公司位于英萨尔实际控制所有公用事业控股公司最顶端,两个公司相互交叉持股以进一步巩固其家族的控制地位,通过金字塔控股公司结构安排,原来分散的5个主要公用事业控股公司集中到英萨尔家族牢牢控制的控股公司之下。英萨尔巩固了其对公司控制权,为其发行股票的投资银行——当时美国最大的公司债券交易商哈尔塞·斯图亚特投资银行则在为英萨尔控股公司发行证券中,通过操纵市场获取暴利,事后调查发现,该投资银行从系列操纵中获得了3600万美元的利润。

1929年10月,金融危机爆发后,股市崩溃和随后的大萧条对电力公用事业的冲击效应并没有立即显现。英萨尔对行业前景依然异常乐观,继续保持扩张的势头,为响应胡佛总统稳定和复兴美国经济的号召,英萨尔在危机爆发后大手笔地追加了1.97亿美元新增投资,这些新增投资所需要的资金都是通过发行债券和票据募集起来的,这让运营公司负债增加了10%。对于继续不断恶化的危机,英萨尔并不十分担心,坚信很快就会过去,但对于潜伏的威胁其家族控制权的外来攻击,英萨尔始终感到不安。1930年,攻击者伊顿突然主动向英萨尔提出,要把其所有持股信托给英萨尔管理,且不设任何限制条件。英萨尔对伊顿的为人和作风已有所了解,面对突然掉下的馅饼,英萨尔疑虑重重,一口回绝了。随即,伊顿提出要将其持有价值5200万美元的股份出售给英萨尔。虽然英萨尔家族通过两控股公司已经牢牢掌握了英萨尔公用事业帝国的控制权,但伊顿的存在始终让英萨尔忐忑不安,最终,英萨尔不顾家人和朋友的激烈反对,还是决定买下伊顿的全部股份。经过艰难地谈判,最终英萨尔与伊顿达成由萨尔出价5600万美元收购其持有全部股份的协议。此时,陷入金融危机的芝加哥银行根本无法满足英萨尔筹集5600万巨大资金的要求。万般无奈之下,英萨尔只好寻求他一直心存顾忌的纽约华尔街银行的支持。华尔街银行痛快地答应了,但条件极其苛刻,英萨尔必须将其持有的两控股公司(最顶端两家)的全部股份抵押给银行。

1931年夏天,英国宣布9月份终止金本位,美国纽约股市对此反应强烈,股市恐慌再次蔓延,英萨尔公用事业控股公司股票价值全面大幅度下跌,银行不断要求其追加担保品。到1931年底,英萨尔控股公司资金枯竭,被迫听任华尔街债权银行的支配。1932年3月,银行任命的审计师进驻英萨尔控股公司,公司所有财务开支都必须接受其监督。而具有讽刺意味的是,银行委托的审计师就是后来卷入安然财务造假丑闻的安达信会计师事务所。审计师进驻后不久就宣布,英萨尔公用事业帝国核心企业中西部控股公司一直都是依靠不恰当会计手法掩盖其亏损进行盈利操作的,实际上公司早已资不抵债,陷入破产。此消息一公布,英萨尔被迫辞职,随即,公司被宣告破产。

在1934年司法审判中调查发现,英萨尔在1929年股票疯涨时设立的芝加哥公司证券在发行股票时所称其拥有8000万美元资产,实际上只有银行350万美元贷款和以700多万美元取得的304000股英萨尔公用事业投资公司的股份,这些股份后来被证明一文不值。

贺绍奇

中国政法大学副教授,长策智库高级研究员

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